Den dårlige likevekten

Av

Steinar Holden

Kronikk i Dagens Næringsliv, 11. august 2011

 

Spania har mindre budsjettunderskudd og lavere offentlig gjeld enn Storbritannia. Likevel steg  rentenivået på spanske statsobligasjoner kraftig, slik at det lå over tre prosentpoeng høyere enn for britiske, inntil Den europeiske sentralbanken startet med sine støttekjøp av spanske obligasjoner. Hvorfor? Spania var på vei mot den dårlige likevekten.

Den dårlige likevekten er en situasjon der markedsaktørene har mistet tilliten til at landet vil kunne betale sin statsgjeld, og derfor bare vil låne ut til skyhøy rente. For Spania, som er avhengig av nye lån til å dekke budsjettunderskudd og gamle lån som forfaller, vil det være umulig å betale skyhøye renter på nye lån. Markedets skepsis har dermed vist seg riktig, landet kan ikke betale sin gjeld.

Heldigvis finnes det også en god likevekt, som Storbritannia er i, og som var situasjonen for Spania inntil i fjor. Markedet hadde tillit til at Spania kunne betale gjelden, slik at landet kunne låne til lav rente. Til det rentenivået kunne Spania  betale sine forpliktelser, og markedets tillit var berettiget.

Begge likevektene er basert på selvoppfyllende spådommer. Dersom et land først er kommet i den ene likevekten, er det isolert sett ingen grunn til at dette endres. Likevel er den gode likevekten sårbar. Hvis det oppstår store gjeldsproblemer i et eller flere naboland, så kan markedet frykte at problemene sprer seg. Og hvis det er mange som frykter dette, vil renten øke, og de vil få rett. Dermed kan land som Spania bli dratt inn i gjeldskriser, selv uten å ha tatt opp større lån enn det en kunne regne med å kunne betale.  En gjeldskrise vil innebære store økonomiske og sosiale kostnader for det landet som rammes, og det kan lett smitte over til andre land som også har høy gjeld, som Belgia og Frankrike.

Et land med egen valuta og sentralbank er ikke utsatt for den samme risikoen. Hvis den britiske staten ikke kan låne i markedet, så kan den låne i sin egen sentralbank, dvs. finansiere utgiftene ved å trykke penger. Det er ikke noen uproblematisk løsning, men det er bedre enn gjeldskrise. Dermed vil markedet bevare tilliten til Storbritannias gjeld, slik at landet kan forbli i den gode likevekten.

Enkeltland i en pengeunion har ingen egen sentralbank, og kan derfor være avhengig av hjelp for å forhindre den dårlige likevekten. Dersom andre EU-land garanterer for Spanias gjeld, eller Den europeiske sentralbanken stiller opp ved å kjøpe spanske obligasjoner, kan dette gi tillit i markedet slik at rentenivået faller. Dermed vil Spania kunne betale sin gjeld, og en er tilbake i den gode likevekten. Og i så fall uten at det har kostet en euro for de andre EU-landene.

EU-landene forsøkte å etablere en god likevekt for Hellas, der landet skulle kunne låne til akseptabel rente og dermed kunne betjene sin gjeld. Men Hellas har mye høyere gjeld og store økonomiske problemer, så det er tvilsomt om det i det hele tatt fantes noen god likevekt der landet kunne betale sin gjeld. Strategien fikk da heller aldri tillit i markedet, og den lykkes ikke. Nå forsøker man igjen, etter reelt sett å ha fått redusert de greske gjeldskostnadene gjennom lengre avdragstid og lavere renter.

For Spania og Italia er den gode likevekten absolutt mulig, og EU forsøker å sikre den. Dessverre gis det motstridende signaler som undergraver troverdigheten i markedet. På den ene siden er det klart at ledende politikere har sterk vilje til å forhindre gjeldskrisen i naboland, bl.a. fordi de ser hvilke alvorlige smitteeffekter en gjeldskrise kan få. Men det er også betydelig politisk motstand mot tiltak som kan innebære pengeoverføringer til kriselandene.

Hvis mistilliten fortsetter eller forsterkes, er det viktig at EU-landene gir garantier eller gjennomfører andre tiltak som sikrer at Spania og Italia kan låne til lav rente, og dermed kunne betale sin gjeld. Det kan bli en komplisert øvelse, fordi en må samtidig forhindre at en slik garanti svekker Spanias og Italias vilje til finanspolitiske innstramninger. En må også få på plass institusjonelle endringer i Stabilitetspakten som forhindrer at medlemslandene tar opp for stor gjeld en gang i fremtiden. Alternativet er likevel mye verre. En gjeldskrise i større land som Spania og Italia vil ha sterke negative virkninger på andre EU-land, både ved tap for private långivere og økt mistillit og dermed høyere rente ellers i euro-sonen.