Trykke penger?

Av

Steinar Holden, Økonomisk institutt, UiO

Dagens Næringsliv 17. november 2011

Gjeldskrisen i Europa blir stadig mer alvorlig. Renten på italienske og spanske statsobligasjoner har igjen kommet over 6-7 prosent. Selv om både Italia og Spania kan tåle å låne til dette rentenivået i noen måneder og lenger, er situasjonen meget ustabil. Risikoen er til stede for at renten stiger til helt uakseptable nivåer, og skape en akutt gjeldskrise.

Slike gjeldskriser kan unngås i land med en egen sentralbank. Dersom mistillit i markedet skulle føre til at Storbritannia eller USA ikke fikk fornyet sin gjeld, kan en la sentralbanken kjøpe statsobligasjoner. Det er vanskelig å se for seg en situasjon der Storbritannia eller USA ville la være å betale sin gjeld, når landene enkelte kunne gjøre opp for seg ved å la sentralbanken trykke penger. Dette ville være en utmerket løsning for investorene, som dermed ikke har lidt noe tap. Statens gjeld er ikke blitt mindre, fordi penger er også offentlig gjeld. Men den offentlige gjelden har en annen form, der det offentlige kan slippe renteutgifter, og investorene ikke trenger å frykte tap ved mislighold av gjeld.

Spania og Italia har ikke denne muligheten. De har mye lavere gjeld enn Hellas, og med en begrenset finanspolitisk innstramning vil begge land utmerket kunne greie å betjene sin gjeld, såfremt de kan låne til moderat rentenivå. Til tross for dette kan landene bli tvunget inn i en gjeldskrise, til enorme kostnader både for landene selv og deres kreditorer. I fellesskap kan imidlertid de andre eurolandene sørge for at dette ikke skjer, ved å bruke Den europeiske sentralbanken (ESB).

Mange økonomer, politikere og andre er meget skeptiske til å la sentralbanken spille en aktiv rolle i offentlige gjeldskriser. Det er gode grunner til en slik skepsis. Gjennom historien finnes det svært mange eksempler på at store offentlige utgifter er blitt finansiert ved å bruke seddelpressen. Resultatet har ofte blitt høy inflasjon og økonomiske problemer. Skeptikerne bør likevel ta seg bryet med å vurdere hvilke mekanismer som forårsaker inflasjonen. En sentral mekanisme er at økningen i pengemengden fører til en kraftig økning i samlet etterspørsel i økonomien, fordi det offentlige øker sine utgifter uten å inndra privat kjøpekraft gjennom skatteøkninger. Dersom samlet etterspørsel øker utover det som kan produseres i økonomien, vil bedrifter og butikker heve prisene, dvs. vi har inflasjon. Dette er imidlertid en uaktuell problemstilling i dagens Europa. Det er betydelig ledig kapasitet, og lite spillerom for store prisøkninger. Dersom økt pengemengde skulle føre til økt samlet etterspørsel slik at produksjon og sysselsetting øker, ville det være en ekstra bonus.

Økt pengemengde kan også føre til økt inflasjon ved at inflasjonsforventningene øker. På begynnelsen av 1970-tallet bidro økte oljepriser til høyere lønns- og prisvekst, og det oppstod lønns- og prisspiraler. Men også dette fremstår som et lite sannsynlig scenario i eurosonen de neste årene. De svake økonomiske utsiktene og høye arbeidsledigheten har ført til meget lav lønnsvekst. Og dersom bedre økonomiske forhold skulle føre til noe høyere lønnsvekst i Tyskland, ville det være gunstig ved å redusere forskjellen i kostnadsnivå i forhold til Syd-Europa.

Så langt har ESB kjøpt italienske og spanske statsobligasjoner i betydelig omfang. Kjøp og salg av statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet er innenfor vanlig sentralbankatferd, og derfor noe ESB kan gjøre på egenhånd, selv om det er kontroversielt. Men slike kjøp gir ESB risiko for tap, uten å løse problemet som oppstår når Italia og Spania må ta opp nye lån. Det er ved nye lån den akutte statsgjeldskrisen kan oppstå, men da har ikke ESB lov å kjøpe.

Det finnes imidlertid løsninger. ESB har lov å låne ut til finansinstitusjoner. Redningsfondet EFSF kan omgjøres til en finansinstitusjon, og dermed få låne fra ESB. Redningsfondet kan dermed låne ubegrenset til kriselandene. De andre eurolandene kan gi følgende tilbud til kriselandene: dersom dere fører en ansvarlig finanspolitikk som over tid vil bidra til å få ned gjelden, så kan vi garantere at nye låneopptak ikke vil få høyere rente enn f.eks. tysk rente pluss ett prosentpoeng. Dersom Spania og Italia følger et slikt opplegg, vil landene dermed unngå gjeldskrisen. Siden garantien bare er knyttet til nye låneopptak, vil forpliktelsene til de andre eurolandene bare øke gradvis. Dermed får en tid til å avslutte opplegget dersom f.eks. Italia ikke gjennomfører de innstramninger som er nødvendig.

En slik løsning møter sterk motstand bl.a. fra tyske Bundesbank, fordi den omgår de lovfestede begrensningene for ESB. I ettertid er det imidlertid klart at det er loven som er mangelfull - en burde hatt unntaksklausuler for en situasjon som den vi har nå. Nå er de fleste andre mulige løsninger forsøkt, og europeisk økonomi svekkes fra uke til uke. Derfor bør en ikke vente lenge med å ta i bruk en løsning som faktisk vil virke.