Misforstått euro-løsning

Av

Steinar Holden

Kronikk i Dagens Næringsliv 22. desember 2011

 

Som vi har sett, ga euro-møtet for et par uker siden ingen løsning på problemene. Hovedvekten ble lagt på å sikre finanspolitisk disiplin, ved at alle land skulle binde seg til strammere budsjettpolitikk. I tillegg har Den europeiske sentralbanken (ESB) nå gitt private banker ubegrenset tilgang på 3-års lån. Strategien er at finanspolitisk disiplin skal gi økt troverdighet, og at private banker derfor vil bruke den økte tilgangen på kreditt til å kjøpe statsobligasjoner fra kriselandene.

Så langt har det ikke lykkes. Det er ikke overraskende.. Så lenge Italia må fortsette å fornye 10-års lån til over 7 prosent rente, vil selv bare betaling av renter kreve store finanspolitiske innstramninger. Slike innstramninger vil skape politisk uro, og resultatet kan til slutt bli mislighold av gjelden. Private banker innser denne risikoen, og de krever derfor høy rente for å kjøpe italienske statsobligasjoner. Dermed er problemet som før: Italia og andre kriseland må låne til høy rente, og bankene har fortsatt stor risiko knyttet til tap på statslån.

Løsningen er enkel, og blir nå anbefalt av stadig flere. Kriselandene må få låne til lav rente, for eksempel gjennom Redningsfondet som igjen får låne fra ESB. Lånene må gjøres betinget av ansvarlig finanspolitikk. En slik løsning vil skape tillit, fordi kombinasjonen av lave renter og ansvarlig finanspolitikk vil gi den beste muligheten til å unngå mislighold. Det vil fortsatt være behov for finanspolitiske innstramninger, men mindre smertefulle enn nå.

Dessverre har viktige beslutningstakere, som Bundesbank-sjefen Jens Weidmann, et annet syn. I følge New York Times Global Edition 15. desember, argumenterer Weidmann mot bruk av seddelpressen (dvs. lån fra ESB), og begrunner dette med at ”god finanspolitikk må bli belønnet gjennom lånekostnaden, (og) dårlig straffet.” En slik uttalelse innebærer etter mitt syn manglende forståelse av et helt sentralt element i krisen, nemlig at det høye rentenivået som for eksempel Italia betaler, ikke bare er en konsekvens av risikoen for mislighold, men også en viktig årsak til risikoen for mislighold. Italia er i en dårlig likevekt, som påvist av flere økonomer, og drøftet i min artikkel i DN 11. august (http://folk.uio.no/sholden/Debattinnlegg/GodLikevekt.htm).

Weidmann har selvfølgelig rett i  at politikerne i kriselandene må ha klare insentiver til å stramme inn i budsjettpolitikken. Imidlertid er det grunn til å tro at en løsning med lån til lav rente, betinget av ansvarlig finanspolitikk, faktisk ville gi sterkere insentiver til kriselandene enn den nåværende strategien gjør. Nedsiden er den samme i begge alternativer: manglende innstramning vil gi mislighold og gjeldskrise. Oppsiden er derimot størst i det første alternativet, fordi billige lån innebærer at gjelden kan betjenes med mindre smertefulle budsjettkutt.  Billige lån, betinget av ansvarlig finanspolitikk, gir dermed politikerne de sterkeste insentivene, og derfor også det beste håpet om å lykkes.

Et annet argument mot at ESB kjøper kriselandenes statsobligasjoner er at det reelt sett innebærer en finansiell risiko for Tyskland og andre euroland dersom landene misligholder gjelden. Men også her må en se hva alternativet er. Dagens strategi innebærer at det er behov for meget store finanspolitiske innstramninger i kriselandene, med sterke negative virkninger for økonomien der. Andre euroland vil imidlertid også bli rammet, både fordi de vil selge mindre til kriselandene, og fordi risikoen for bankkrise hemmer bankenes utlånsvirksomhet. Og etter mitt skjønn er det all grunn til å tro at kostnadene knyttet til redusert økonomisk aktivitet vil være klart størst, også dersom man nøyer seg med å se på virkningen på offentlige finanser. Finanskrisen gir en interessant sammenligning her. Det internasjonale pengefondet (IMF) anslår at G20-landenes offentlige gjeld vil øke tilsvarende 39 prosent av BNP i perioden 2008 til 2015. Av dette er to tredeler en direkte konsekvens av lavere økonomisk aktivitet, i form av reduserte skatteinntekter og lavere vekst i BNP. De mer finansielle tapene,  i form av nedskrivninger av verdier og støtte til finanssektoren for å dekke tap der, utgjør under en femdel, tilsvarende 7 prosent av BNP.

I tillegg er det klart at nedgangen etter finanskrisen har ført til store økonomiske og menneskelige kostnader utenom de offentlige finanser, ikke minst i form av en kraftig økning i arbeidsledigheten. Konklusjonen er som følger: Også hvis Tyskland og andre sterke euroland handler av ren egeninteresse, så bør de redusere risikoen for en kraftig nedgang i Europa ved å sørge for at kriselandene kan fornye sine statslån til lav rente, betinget av en ansvarlig finanspolitikk.