Euroen bør overleve

Av

Steinar Holden,

Kronikk i Dagens Næringsliv, 6. oktober 2011

Gjeldskrisen i euroområdet skyldes en kombinasjon av tre typer årsaker – svakheter ved pengeunionen, dårlig politikk, og uheldige omstendigheter. Mange kommentatorer argumenterer for at det nå er best at euroen ryker og pengeunionen oppløses – se for eksempel Roger Bjørnstad 29.9 og Victor Norman 1.10, begge i Dagens Næringsliv.  Etter min mening innebærer dette synspunktet både en undervurdering av de enorme kostnadene en oppløsning av pengeunionen vil medføre, og en undervurdering av mulighetene til å få pengeunionen til å fungere bedre.

Det er lett å være enige om svakhetene ved en pengeunion. To av de viktigste har vi visst om hele tiden: Som medlem av en valutaunion mister landet muligheten til å bruke renten til å stabilisere økonomien.  Og videre, dersom høy lønnsvekst gir for høyt kostnadsnivå i forhold til konkurrentene, så har man ingen valutakurs som kan depresiere slik at kostnadsforskjellen minsker. En tredje svakhet har vi først ordentlig oppdaget betydningen av i løpet av det siste året. Det er at medlemmer i en pengeunion, uten en egen sentralbank og egen valuta, er ekstremt sårbare for gjeldskriser.

Spørsmålet nå er imidlertid ikke om det var gunstig å innføre euroen, men hva kostnadene blir ved å forlate den. Det er grunn til å tro at de vil kunne bli meget store. Anta f.eks. at en deler eurosonen i to, en sør-europeisk med Portugal, Spania, Italia og Hellas, og en sentral/nord-europeisk med de resterende landene. Den nye valutaen i det sørlige området ville trolig svekkes kraftig, mens den nordlige euroen ville styrkes. Et bankinnskudd på 1000 euro i sør ville plutselig bli mye mindre verdt enn et tilsvarende bankinnskudd i nord. Forventningene om at dette skulle skje, ville medføre en omfattende kapitalflukt fra den sørlige delen, fra husholdninger, bedrifter og investorer som vil forhindre en kraftig reduksjon i verdien av sin finansielle formue. Dette ville skapt store problemer for banker og bedrifter.

Ved innføringen av en sørlig euro ville mye av gjelden bli omgjort til den nye valutaen. Siden den valutaen ville depresiere, ville dette reelt sett innebære en nedskriving av gjelden sett fra utenlandske långiveres synspunkt. Annen gjeld ville fortsatt være i nordlig euro. For bedrifter og offentlig sektor i sør ville en gjeld i nordlig euro bli svært dyr å betale, siden salgsinntekter og skatteinntekter ville komme i en depresiert sørlig euro. Depresieringen ville bedret den kostnadsmessige konkurranseevnen til bedriftene i det sørlige området, men samtidig ville de få store problemer med tilførsel av kapital på grunn av gjeldsproblemer og ustabil valutakurs.

Kostnadene ville også bli store i nord. Banker og andre långivere måtte regne med store tap på lån til det sørlige området, og bedriftene ville blitt rammet av en betydelig appresiering av valutakursen.

Hvis dagens problemer var uunngåelig i en pengeunion, ville det trass i kostnadene vært riktig å oppløse eurosonen og etablere mindre valutaområder eller nasjonale valutaer med inflasjonsmål. Men selv om en pengeunion alltid vil ha de svakheter som ble nevnt over, kan de håndteres mye bedre enn man har gjort til nå. Særlig gjelder dette finanspolitikken. Stabilitetspakten innebar firkantede regler med feil fokus, og reglene ble stadig brutt. Det nye regelverket må legge mye sterkere vekt på at finanspolitikken skal være stram i gode tider. Stram finanspolitikk i gode tider gir finansielt handlingsrom i dårlige tider. Og ikke minst, det minsker risikoen for at overoppheting av økonomien fører til høy lønnsvekst og svekket konkurranseevne.

Etter mitt skjønn er det realistisk å tro at finanspolitikken i eurosonen vil bli håndtert mye bedre fremover. Man har sett de enorme kostnadene når det svikter, og det finnes institusjonelle ordninger som vil fungere bedre. I så fall finner en ofte gode løsninger, som når inflasjonsproblemene på 1970- og 80-tallet førte til at man ga sentralbanker uavhengighet og et klart mål om lav prisvekst.

Krisen har også gitt oppmerksomhet om andre problemer, som lav produktivitet og dårlig skattemoral. Her er jeg mindre optimistisk når det gjelder muligheten til effektive løsninger. Dette er imidlertid i stor grad problemer som gjelder uavhengig av spørsmålet om pengeunion. Hellas blir ikke Sverige selv om de forlater euroen og innfører inflasjonsmål.  Tvert om kan en risikere at det går i feil retning, når en mister det bidrag fra økt internasjonal handel og integrasjon som euroen har gitt.