Finansielle kriser – hva bør sentralbankene gjøre?

av

Steinar Holden

Økonomisk institutt, UiO

 

Det er uro i verdens finansmarkeder. En viktig del av dette har sin bakgrunn i verdipapirer basert på dårlige amerikanske boliglån, som er blitt kjøpt av finansinstitusjoner verden over. Når låntakerne ikke greier å betjene sine lån, fører dette til tap for eierne av verdipapirene, og noen finansinstitusjoner kan gå over ende. Andre finansinstitusjonene vil naturlig nok ikke låne ut penger til institusjoner som kan gå konkurs, og når de ikke vet hvilke som er i fare, blir resultatet at de blir forsiktige med å låne ut til alle. Dermed oppstår det en kreditt- eller likviditetsskvis. Da kan også solide foretak bli rammet, og derfor komme i unødvendige økonomiske problemer.

 

Likviditetsskvis bør motvirkes

Er dette noe sentralbankene bør bry seg om? Ja, en likviditetsskvis er viktig av to grunner. For det første vil en likviditetsskvis ha en kontraktiv virkning på økonomien, ved at bedrifter som rammes vil kunne redusere sin aktivitet. Dersom pengepolitikken i utgangspunktet var tilpasset til konjunktursituasjonen, taler dette for at sentralbanken motvirker den kontraktive virkningen ved tilføre likviditet til markedet, eller ved å sette lavere rente enn den ellers ville gjort.

 

For det andre kan en likviditetsskvis forårsake en mer alvorlig finansiell krise, der mange finansinstitusjoner og vanlige foretak går konkurs. Igjen er dette noe sentralbanker må ta hensyn til. En finansiell krise er et problem i seg selv, og sentralbankene har et ansvar for å motvirke dette. Finansielle kriser vil også kunne føre til alvorlige realøkonomiske kriser, med fallende produksjon og høy arbeidsledighet. Vi fikk en grundig lekse om dette for drøyt 15 år siden, da bankkrisen forsterket en kraftig nedgangskonjunktur og dermed bidro til langvarig høy arbeidsledighet. Igjen er det vanlige svaret fra sentralbankene å tilføre likviditet til markedet, eller å senke renten for å stimulere økonomien.

 

Vanskelig balansegang

Men likviditetstilførsel og lavere rente for å motvirke problemer i finansmarkedene er ikke uproblematisk. Dersom finansielle aktører regner med at sentralbankene ”ordner opp”, kan resultatet blir at aktørene tar for stor risiko. Det er ikke sentralbankenes oppgave å holde aksjekurser og verdipapirpriser oppe, og fallet i aksjekursene de siste månedene er ikke mer enn det en må regne med som normale svingninger. Dersom sentralbankene kutter renten hver gang aksjemarkedene faller, kan resultatet bli at aksjekursene vokser mer enn det er grunnlag for i fundamentale verdier, med fare for desto sterkere fall en gang i fremtiden.

 

Risikofri intervensjon?

Uroen nå er, i hvert fall foreløpig, først og fremst en likviditetsskvis. Sentralbankene har derfor lagt vekt på å tilføre likviditet, gjennom å kjøpe verdipapirer i stor skala, og ved å låne ut betydelige beløp i med sikkerhet i andre verdipapirer. Tilførsel av likviditet ved en likviditetskrise kan se ut som et velegnet og tilnærmet risikofritt virkemiddel for sentralbanken. Finansinstitusjoner og foretak i likviditetsproblemer får tilgang på midler til å kunne fortsette sin virksomhet. Willem Buiter, professor ved London School of Economics og tidligere medlem av Monetary Policy Committee i Bank of England, er imidlertid skeptisk (se http://maverecon.blogspot.com/). Han argumenter for at for høy tilførsel av likviditet ved tidligere finansielle kriser, som børskrakket i 1987 og da dot.com boblen sprakk i 2001, har bidratt til nye bølger og problemer i finansmarkedene, fordi likviditeten ikke er blitt dratt inn når krisen er overstått.

 

Market-maker of last resort?

Buiter, sammen med Anne Sibert fra Birkbeck College, ønsker at sentralbankene istedenfor skal gripe inn i de deler av finansmarkedet som ikke fungerer. I finansielle kriser er usikkerheten så stor at noen verdipapirer er tilnærmet umulig å selge, fordi potensielle kjøpere ikke kan eller vil vurdere risikoen. Dette kan ramme vanlige foretak som vil låne penger, eller som vil bruke slike verdipapirer som sikkerhet ved lån. I en slik situasjon, sier Buiter og Sibert, bør sentralbankene være villige til å kjøpe de usikre verdipapirene, eller akseptere dem som sikkerhet for lån, for å unngå at ellers sunne foretak kan gå konkurs. Et kjøp må selvfølgelig skje til en pris som er klart lavere enn det som ville vært markedsprisen, såkalt ”penalty rate”, for å forhindre at foretakene utnytter sentralbanken til å kvitte seg med dårlige papirer. Buiter og Siberts poeng er at markedssvikten ved likviditetskriser er knyttet til illikvide papirer, og ikke til sikre og likvide verdipapirer, som sentralbanken normalt bruker ved tilførsel av likviditet.

 

Buiter og Sibert har et godt poeng når de peker på at det kan være alvorlig markedssvikt i deler av finansmarkedene, og at sentralbankene også har en rolle her. Derfor bør sentralbankene i gitte situasjoner også akseptere å gi lån mot sikkerhet i svært usikre papirer, slik f.eks. Fed har gjort nå. Derimot er jeg mer skeptisk til deres forslag om at sentralbanken også skal gå inn som mulig kjøper av verdipapirer der markedet ikke fungerer. Når finansielle aktører ikke vil sette priser på verdipapirer, er det heller ikke lett for sentralbanken å sette en pris som innebærer en ”penalty rate”. Hvis sentralbanken fremstår som redningsmann, kan dette føre til foretakene tar enda større risiko i fremtiden.