Bedre håndtering av oljeinntektene

Av

Steinar Holden

Økonomisk institutt, Universitet i Oslo

Dagens Næringsliv 22. februar 2018

Vår håndtering av oljeinntektene står til gull, men den kan likevel forbedres

Norge har med rette fått mye skryt internasjonalt for måten vi har forvaltet våre inntekter fra utvinning av olje og gass. De løpende inntekter er blitt plassert i verdipapirer i utlandet, og dermed er midlertidige og usikre ressursinntekter blitt omdannet til mindre risikable og forhåpentligvis evigvarende finansielle inntekter.

Men fortsatt er det noen punkter som kan forbedres. Her er tre forslag.

Oljefondet bør selge sine oljeaksjer. Forslaget fra Norges Bank i fjor høst om at oljeaksjer skal tas ut av referanseindeksen til Oljefondet har aktualisert et spørsmål som flere økonomer (inklusiv undertegnede) har tatt opp i flere år. Selv om mesteparten av våre oljeinntekter allerede er mottatt og plassert i Oljefondet, forventer Finansdepartementet også betydelige fremtidige oljeinntekter, tilsvarende nesten halvparten av verdien av Oljefondet. I følge handlingsregelen skal disse fremtidige oljeinntektene i sin helhet tilføres Oljefondet. Det betyr at Oljefondets fremtidige verdi og avkastning er kraftig eksponert for oljerisiko. Hensynet til å diversifisere taler derfor sterkt for at Oljefondet ikke bør ha ekstra oljerisiko i form av å eie oljeaksjer.

En digresjon: Et tilsvarende argument gjelder også Statoil, og det tilsier isolert sett at staten bør selge seg ut av Statoil. Men for Statoils norske virksomhet er det noen andre argumenter som ikke gjelder for Oljefondets oljeaksjer.  Dels kan staten ønske å utøve eierskap i en viktig sektor for Norge. Kanskje vel så viktig er spørsmålet om det er realistisk å få en akseptabel pris ved et salg av den norske delen av Statoils virksomhet. Eventuelle kjøpere kan frykte at et statlig nedsalg kan være et tegn på et forsterket «grønt skifte», som etter hvert vil innebære mindre gunstige rammebetingelser for Statoil. Slik politisk risiko vil redusere den salgspris som vi kan få, og dermed også gjøre et salg mindre lønnsomt.

Sikkerhetsmargin i handlingsregelen. Handlingsregelen sier at vi kan bruke forventet realavkastning fra Oljefondet til å dekke underskuddet på statsbudsjettet utenom olje. Så lenge vi kan regne med betydelige fremtidige oljeinntekter er dette en fornuftig regel. Men fremover må vi ta høyde for at fremtidige oljeinntekter er usikre og betydelig mindre enn før. Samtidig er stat og kommune blitt stadig mer avhengig av store overføringer fra Oljefondet, som i 2018 forventes å utgjøre hele 17 prosent av utgiftene over statsbudsjettet.

Hvis en global nedtur skulle føre til en nedgang i verdensøkonomien, med børsfall og lavere oljepris som konsekvens, kan Norge bli hardt rammet.  Verdien av Oljefondet kan falle kraftig, samtidig som en svakere norsk økonomi ville føre til reduserte skatteinntekter og økt offentlig underskudd. I en slik situasjon ville det trolig være fornuftig å øke offentlig pengebruk, for å dempe nedgangen i økonomien. Erfaringer fra andre land i etterkant av finanskrisen i 2008-09 viser at nedskjæringer i nedgangskonjunkturer forsterker fallet i økonomien, og at de derfor bør unngås hvis det er mulig. Men hvis verdien av Oljefondet faller kraftig, vil økt pengebruk innebære at vi bruker mer av et mindre fond. Det vil også være problematisk.

For å håndtere en slik situasjon best mulig, bør vi på forhånd analysere hva som vil være en fornuftig politikk, og vi bør legge til rette for en slik politikk. Trolig vil en slik analyse tilsi at vi gradvis innfører en sikkerhetsmargin i handlingsregelen, som innebærer at vi bruker noe mindre enn forventet realavkastning av Oljefondet. Dermed vil vi bygge opp en reserve, som kan gi rom for å kutte mindre når nedgangen før eller senere kommer.

Endret rebalanseringsregel for Oljefondet. Oljefondets referanseindeks sier at 70 prosent av fondets kapital skal være i aksjer. For å unngå for mye kjøp og salg av aksjer tillater man også et visst avvik fra målet om 70 prosent. Men hvis aksjekursene stiger så mye at aksjeandelen øker til over 74 prosent, innebærer den nåværende rebalanseringsregelen at man ved utgangen av måneden skal selge aksjer inntil aksjeandelen er tilbake til 70 prosent. En slik regel påvirker risikoen ved vedvarende og store svingninger i aksjekursene, og den kan være lønnsom dersom det er sykliske svingninger i aksjekursene, slik at verdistigning gir økt sannsynlighet for påfølgende nedgang. Men siden all handel med aksjer innebærer transaksjonskostnader, er det tvilsomt om dette kan begrunne at man selger aksjer helt til man er tilbake til målet på 70 prosent. Det er behov for en grundig drøfting av rebalanseringsregelen, som trolig vil tilsi en ny regel.