Norsk pengepolitikk i etterpåklokskapens lys

av

Steinar Holden

Kommentar 5. desember 2003 i Ukeavisen Ledelse

 

Sentralbanksjefen har vært i høring i Stortinget, og redegjort for pengepolitikken i 2002 og første del av 2003. Både sentralbanksjefen og politikerne var godt forberedte, og seansen var åpenbart vellykket. Som ventet forsvarte sentralbanksjefen Norges Banks rentesetting, og avisene rapporterte at ”Gjedrem tar ingen selvkritikk” og ”Forsvarer besk medisin”. Men ikke alle var fornøyd. En av de misfornøyde var direktør Knut Sunde i Teknologibedriftenes Landsforening. Sunde ønsker en sentralbank som innser problemene med selv kortvarige perioder med sterk krone. Hvem har rett, og bør vi være fornøyde med pengepolitikken som ble ført?

 

Kort fortalt var Gjedrems budskap som følger. Lønnsveksten i Norge har i mange år vært for høy. Derfor var det behov for høy rente gjennom fjoråret, for å forhindre at lønnsveksten festnet seg på et høyt nivå, som var uforenlig med inflasjonsmålet. Så høy rente ville føre til lav inflasjon i 2003 – det var ”ventet og villet” - men dette var nødvendig for å få ned lønnsveksten og stabilisere økonomien på lengre sikt. Så ble konjunkturene ute svakere enn ventet, kronen ble sterkere enn ventet, og inflasjonen enda lavere enn forventet. Derfor må renten nå være lav, for å få inflasjonen opp tilbake til målet om 2,5 prosent per år. Utsiktene for konkurranseutsatt sektor er nå bedre enn ett år tilbake. Lønnsveksten er kommet ned, og kronekursen er svekket. Som en tidligere statsminister ville sagt - ”nu går alt så meget bedre”.

           

Sentralbanksjefens redegjørelse er en rimelig fremstilling av hovedtrekkene i historien. Men på noen punkter kan en også med rimelighet vektlegge noe annerledes. Innfasingen av oljeinntekter over statsbudsjettet innebærer at kostnadsnivået i Norge må være høyere enn det vi ville hatt uten oljeinntekter. En slik kostnadsøkning kan skje gjennom høyere lønnsvekst og stabil valutakurs, eller samme lønnsvekst og appresiering av kronen. Den høye lønnsveksten kan derfor i noen grad ses på som en midlertidig økning av kostnadsnivået. Dermed kan en argumentere for at selv om lønnsveksten har vært for høy, så har dette likevel ikke gitt grunnlag for så høy rente som Norges Bank fastsatte i fjor. Kort sagt – Norges Bank måtte sette høy rente i fjor, men de burde nok ikke satt så høy rente som de gjorde.

           

Et annet viktig punkt er kronekursen. I dagens situasjon, der kronen har vært på et mer normalt nivå i om lag et halvt år, kan den sterke kronen ett år tilbake fremstå som et lite problem. Men for det første kan månedene med sterk krone få langvarige konsekvenser for norsk konkurranseutsatt næringsliv, ved de beslutninger om produksjon, investering og etablering som ble tatt da. For det andre lå det et betydelig element av risiko i å ”tillate” en så lang periode med sterk krone. Det var ikke gitt at kronen ville komme så raskt tilbake – i januar i år forventet markedsaktørene at kronen ville være sterk lenge. Norges Bank trekker frem uventede svake konjunkturer i utlandet som en årsak til at inflasjonen ble særlig lav i år, og dette er selvfølgelig helt riktig. Men samtidig må en huske på at det er ingen automatikk i at rentereduksjoner fører til svakere krone. Derfor har det vært et betydelig element av flaks i at kronen svekket seg så raskt som den gjorde. Dersom kronen hadde forblitt sterk lenge, ville den høye renten i fjor fremstått i et mye mindre heldig lys nå.

           

Mot dette kan en selvfølgelig innvende at Norges Bank ikke kan ta ansvaret for kronekursutviklingen, i og med at kronekursen settes i valutamarkedet. Dersom Norges Bank hadde satt noe lavere renter i 2002, så er det sannsynlig, men ikke sikkert, at dette ville medført svakere krone. Dersom banken hadde satt mye lavere renter gjennom 2002, ville nok kronen svekket seg mye tidligere. Men dette ville vært til kortsiktig glede – lønnsveksten ville trolig forblitt høy, og problemene ville trolig bare blitt utsatt og forsterket. Det dillemma som en dermed sto overfor i pengepolitikken i fjor, at kronen var for sterk samtidig som en hadde begrenset handlingsrom med renten, er et kjent problem for sentralbanker med inflasjonsmål. Trolig ville det hjulpet dersom sentralbanken hadde lagt frem analyser og uttalelser som viste at sentralbanken oppfattet den sterke kronekursen som et problem. Ikke minst ville det hjulpet dersom sentralbanken hadde sagt at den sterke kronen var et problem man ville være villig til å gjøre noe med, dersom det vedvarte eller forsterket seg. Sentralbanksjefens senere uttalelser om at massivt salg av kroner fra Norges Bank i gitte situasjoner kan være en mulighet, er i så måte et positivt bidrag.

           

Sentralbanksjefen avsluttet med å si at situasjonen nå er bedre enn ett år tilbake, og her har han åpenbart rett. For det første har kronekursen svekket seg kraftig. For det andre har partene i arbeidslivet forhåpentligvis tatt lærdom av erfaringene fra de siste årene: høy lønnsvekst vil bli møtt med høy rente, og høy rente kan dra med seg mye annen ”styggedom”. Forhåpentligvis kan denne lærdommen bidra til ansvarlig lønnsfastsettelse i hele økonomien, og ikke bare i de deler som frykter at kronen på ny skal styrkes. Dette vil i så fall gi grunnlag for lav rente og økt sysselsetting fremover. Derfor er det grunner til å være fornøyd med pengepolitikken som har vært ført, selv om dette burde vært oppnådd med mindre kostnader underveis.